黃金 vs 實際利率 2025：一個新加坡交易員的宏觀框架
黃金現在在 $4,645，我盯著同一張日線圖已經好幾個小時了。幾週前 XAU/USD 還在 $4,200 下方，在 $3,960 到 $4,200 之間築底。現在它已經突破了，每次回調都被買盤接走。市場評論分成兩派：一派喊 $5,000，另一派說黃金是泡沫。
兩派都在看錯圖表。
說真的，今年稍早我做了一件自以為很聰明的事。我看到 10 年期實際殖利率在 2% 附近，看到黃金創新高，就覺得金屬價格跑太前面了。舊模型很清楚：實際利率太高，黃金太貴。所以我建了一個小倉位的空單。
大概一週內有效。然後論點沒有按時到來。我在接近打平的位置回補，慶幸倉位不大，然後看著黃金繼續往上走。
那次學費很便宜，但教訓很深。實際利率與黃金之間的簡單反向相關性，已經不是全部了。這不代表舊模型死了。這代表舊模型不完整，拒絕更新的交易者會持續付出同樣的代價。
我現在用的框架是舊模型加上兩個補充：通膨預期的體制轉變，以及來自不看 TIPS 圖表的央行的結構性買盤。
所以問題來了——舊相關性真的死了嗎？還是它正處於一個教科書沒涵蓋的階段？
## 實際利率圖表——仍然有效的那部分
先從不需要修正的部分說起。
在長週期中，實際利率仍是黃金的主要驅動力。黃金不付利息。TIPS 付實際回報。當實際回報下降，持有黃金的機會成本下降，資金就會流入。當它飆升，黃金被拋售。這個通道幾十年來一直是黃金市場的引擎，我不認為它會因為幾個季度的扭曲就停止運作。
2022 年你就看到舊模型機械式地運作。10 年期實際殖利率在幾個月內從深度負值升到約 1.6%。黃金在 3 月接近 $2,070 見頂，然後回吐全部漲幅，秋季跌到 $1,620 下方。那不是謎團，也不是操縱故事。那就是實際殖利率通道在做它該做的事。
2024 年你又看到它運作。實際殖利率從 2023 年底約 2.5% 的週期高點回落，降息週期成為市場最愛的主題，黃金屢創新高。
相關性沒有死。它在極端值時活躍——這就是你知道它仍然重要的方式。
失敗發生在中間區間。實際殖利率橫盤整理，黃金卻持續走高。那幾個月就是簡單模型誤導人的地方。
大多數交易者犯的錯誤，是把實際殖利率水平當成每日訊號。TIPS 上升就賣黃金，TIPS 下降就買黃金。在 2025 年大部分時間，這種做法只會帶來小虧損和挫折，因為水平不如方向和體制重要。
10 年期實際殖利率在 2% 本身不是賣出訊號。在一個它已從 2.5% 區域回落且仍在走低的環境中，起作用的是斜率，不是快照。
大多數投資人看錯圖表，就是因為聚焦在水平而不是斜率。這就是實際利率困惑的一句話總結。
## 無人定價的體制轉變
第一個扭曲來自通膨預期。
舊模型假設通膨預期是錨定的。這個假設在 2021 和 2022 年就死了，當時美國 CPI 峰值超過 9%。你經歷過那樣的衝擊後，不會平靜地重新錨定在 2%。有傷疤。市場記得自己錯了，那個記憶會成為每個前瞻性通膨指標的溢價。
在通膨預期較鬆散的體制中，實際利率與黃金之間的相關性會在某些時期反轉。
機制比數字更重要。實際殖利率是名目殖利率與盈虧平衡通膨率之間的差距。如果名目殖利率上升是因為市場認為聯準會將大幅升息，實際殖利率可以上升，黃金下跌。教科書。
但如果名目殖利率上升是因為市場在定價更高的未來通膨，實際殖利率可以上升，黃金也上升。兩個資產都在重新定價同一個不確定的世界。
在這種體制下，黃金與實際殖利率不是反向相關。黃金與實際殖利率移動的原因相關。
這正是 2025 年困擾大家的地方。市場每隔幾個月就與自己爭論聯準會是否已完成降息，或是否會因潛在的通膨復燃而被迫再次升息。你可以在每次就業報告和 CPI 公布時看到：頭條出來，黃金震盪，然後下跌被買入。
那個震盪就是體制。尾部很厚，黃金定價的是尾部，不是中點。
所以這裡有個不舒服的事實。簡單相關性在極端值仍然有效。如果實際殖利率突破新高，黃金會下跌。但在中間區間——我們這個週期大部分時間所在的地方——相關性是嘈雜的。
交易噪音的交易者最終會像我春天一樣：持平、困惑、看著趨勢跑掉。你可以是央行觀察者或交易者，但如果你試圖交易每個利率猜測，你會被砍。
對於使用黃金作為通膨避險的宏觀投資人，教訓相同：避險之所以有效，正是因為相關性不乾淨。
## 不看殖利率的買家
第二個扭曲更機械化，也更容易理解。
央行已經成為黃金的邊際買家，而他們不在乎實際殖利率。
根據世界黃金協會數據，央行連續三年每年購買超過 1,000 噸黃金。這不是那種因為 TIPS 變得更具吸引力而輪動出去的資金流。這是儲備管理——是持有更少美元和更多硬資產的政策決定，由對美元秩序信任的緩慢瓦解和結算軌道可見的武器化所驅動。中國人民銀行在大部分時間是這種購買的代表。它從不孤單。
你可以追蹤相關性，或追蹤買盤。如果你只追蹤相關性，央行黃金購買看起來像四捨五入誤差。如果你追蹤買盤，你就能理解為什麼黃金的波動率特徵改變了。
在舊世界，當實際殖利率飆升，黃金 ETF 流出迫使價格下跌，市場在收益敏感資金回歸時找到平衡。在這個世界，實際殖利率飆升觸發黃金 ETF 流出，價格下跌，央行因為價格相對其政策目標更具吸引力而介入。
拋售被買入。這就是結構性買盤的意義。
這就是為什麼做空論點持續失敗。做空需要價格下跌到足以繼續下跌。但有了結構性買盤在下方，每次下跌都有底部，每個底部吸引下一個買家。最小阻力路徑保持向上。
一個警告。結構性買盤不是無限的。它可以吸收正常的黃金價格波動。它不能吸收 2022 年規模的實際殖利率衝擊——那時機會成本壓倒一切，甚至儲備經理也退開。
框架必須尊重利率恐慌和利率衝擊之間的區別。
## 打破框架的情境
我會給你誠實的反駁論點，因為每個框架都需要一個它會出錯的情境。
如果實際殖利率飆升至高端並停留，框架就會破裂。如果通膨重新加速且聯準會被迫回到升息，10 年期實際殖利率可能推回 2.5% 至 3%。在那個水平，機會成本會變成雪崩。黃金 ETF 流出回歸，結構性買盤暫時被淹沒，黃金大幅修正。
在那個世界，$4,645 看起來很貴。目前正在辯論聯準會下一步行動的市場，會把看漲敘事撕成碎片。
頭條已經在圍繞這個情境了。強勁的就業數據讓交易者重新定價升息。黃金的部分漲幅已經在這些波動中回吐。
這是讓我保持誠實的風險。我不像退休儲蓄者那樣以買入並遺忘的心態持有黃金。我像交易者一樣持有它——帶著條件式偏見。
另一個失敗模式是時機。結構性買盤是緩慢的力量。它是每年 1,000 噸的資金流，不是一天 1,000 噸的買盤。在任何一週，美元走勢或 ETF 資金流可以主導。你可以在框架上正確，在月份上錯誤。
這就是為什麼倉位管理比信念更重要。我可能在極端值時對央行買盤的判斷是錯的。我以前錯過，我還會再錯。框架不是宗教。它是我在增加風險前檢查的一組條件。
## 我實際上怎麼做
所以這裡是實用部分。這不是 2025 年黃金價格預測。這是未來幾個季度的決策框架。
日線趨勢向上。價格突破 $4,200 上方的底部，此後回調一直很淺。這是我想要買入的結構。
實際殖利率通道是確認。只要 10 年期實際殖利率保持在週期高點下方且沒有飆升至新高，機會成本故事就不會威脅漲勢。
央行購買是買盤。它沒有暫停，而這種不暫停就是黃金從每次鷹派恐慌中恢復的原因。
操作手冊：在當前波動的 38.2% 和 61.8% 回撤位買入回調，而不是突破本身。保持倉位足夠小，讓利率衝擊頭條不會傷害你。如果實際殖利率突破 2023 年高點且黃金在日線跌破波段低點，我平倉並重新評估。
當舊模型誠實運作時，我不會與它對抗。在那之前，結構性買盤和體制轉變告訴我，回調是建立長期多單的機會，而不是恐慌的理由。
有一件事我必須不斷對自己重複：框架不是買入並持有的宗教。它是有條件的。市場永遠可以改變主意。我只需要我的三個訊號在增加倉位前對齊。
黃金在 $4,645 不是追高的時候。這是擁有一張地圖的時候。
錯過底部的人，以及做空突破的人，現在正在等待一個似乎永遠不夠深的回調。真正的問題不是漲勢是否真實。漲勢是真的。問題是當市場在這種體制下給你 10% 的回調時會發生什麼。你會把它視為對你論點的威脅，還是框架一直在等待的回撤？
我知道我在哪一邊。但我寧願讓結構在下一個進場水平辯論。
你的框架怎麼說？