Yumuşak TÜFE verisi bu sabah piyasaya geldi. Dolar yine bildiğimiz dansı yaptı. Veriyle düştü, alım buldu, tekrar söndü. İlk saati masamdan izledim, kahvem hâlâ sıcaktı. Gürültüyü trade etmiyordum aslında. Geçen hafta ekranıma düşen IMF COFER verilerini düşünüyordum. Asıl hikâye orada. Doların küresel merkez bankası rezervlerindeki payı mı? Yüzde 58'in altında. Rekor düşük.
Doların rezerv statüsü sadece aşınmıyor. Çoğu yatırımcının fark ettiğinden daha hızlı zemin kaybediyor. Peki ya yumuşak enflasyon verisi? O, madendeki kanarya.
Kimsenin Trade Etmediği Grafik
On yıllık ekran süresinden sonra öğrendiğim şey şu: Herkes aynı grafiğe bakarken, gerçek sinyal genellikle kimsenin bakmadığı grafiktedir.
Forex trader'ları DXY'yi izler. Ben de yıllarca öyle yaptım. Bozuk bir saate bakar gibi bakıyordum endekse, yeni bir şey söylemesini bekleyerek. DXY bir fiyattır. Size pozisyonlanma ve sentimant hakkında bilgi verir. Önümüzdeki iki haftanın dalgalanmaları hakkında. Para biriminin altındaki temel hakkında neredeyse hiçbir şey söylemez.
Bu yüzden bana doları sorduklarında H4'ü açmıyorum. Rezerv verilerini açıyorum.
IMF COFER rakamları, doların tahsis edilmiş merkez bankası rezervlerindeki payının yüzde 58'in altında olduğunu gösteriyor. Veri seti için rekor düşük. Otuz yıl önce mi? Yüzde 70'in üzerindeydi. Euro, küresel rezervlerin yaklaşık beşte birini elinde tutuyor. Yuan ise neredeyse sıfırdan yüzde 4 veya 5 civarına yükseldi. Ve asıl önemli olan çizgi, yirmi yıldır aşağıyı gösteren çizgi, dolar endeksi yükseliyor olsun ya da olmasın aşağıyı göstermeye devam ediyor.
Fiyat grafiği ile rezerv grafiği arasındaki bu uyumsuzluk mu? Bütün hikâye bu.
Kimsenin Trade Etmediği Olay
Bu hafta bize her zamanki manşet yığınını getirdi. Dolar yumuşak enflasyon verisiyle geri çekildi. Dolar perakende satışlar öncesinde istikrar kazandı. Dolar bir sonraki veri açıklamasına kadar sabit kaldı. Bunları okuyorum ve manşetlerden istikrarlı para kazanan kimsenin olmadığını hatırlıyorum.
Bu hafta asıl önemli olan olay enflasyon verisi açıklaması değildi. Jamie Dimon'du. JPMorgan'ın CEO'su. ABD avantajını kaybederse doların rezerv para birimi olarak kalmayacağı konusunda uyarıyor. Dünyanın parçalanacağını söyledi.
Bunun ne anlama geldiğini düşünün. Amerikan finansının en güçlü bankacısı, sistemin kurumsal kalbi, dolar hegemonyasının kalıcılığını alenen sorguluyor. Bu bir görüş değil. Bir basın açıklaması aracılığıyla iletilen risk yönetimidir. Amerika Birleşik Devletleri'ndeki en büyük bankayı yöneten adam doların geleceği hakkındaki dilini hedge etmeye başladığında, Pekin, Riyad ve Brasilia'daki merkez bankalarının ne sinyali duyduğunu düşünüyorsunuz? Kulağa tanıdık geliyor mu?
Anlatının Arkasındaki Rakamlar
Rakamların üzerinden geçeyim, çünkü herhangi bir mumdan daha önemliler.
Dolar hâlâ baskın rezerv para birimi. Tartışma bu değil. Tartışma eğim. Her birkaç yılda bir rezerv payının yaklaşık bir yüzde puanını kaybediyor ve hız yavaşlamıyor. Düşüş bir çıkarma işleminden çok bir seyreltme. Hiçbir şey doların yerini tamamen almadı. Her şey onu kemirdi.
Rezerv çeşitlendirmesinin pratikte neye benzediği şöyle: Merkez bankaları toplu olarak euroya veya yuana geçmiyor. İhraççısı olmayan, yaptırım anahtarı olmayan, borç tavanı olmayan, üzerinde isim yazmayan bir varlığa geçiyorlar.
Altın.
Merkez bankaları üç yıl üst üste yılda 1.000 tondan fazla altın satın aldı. Modern tarihin en hızlı sürekli birikimi. Parlak bir metale olan güveninizden dolayı yılda bin ton altın almazsınız. Tam olarak güvenemediğiniz bir para birimine ve tam olarak kontrol edemediğiniz bir mutabakat sistemine karşı hedge yaptığınız için alırsınız.
Dolarizasyondan arınma hikâyesinin sessiz kısmı bu. Kamuoyu tartışması ticaret mutabakatına ve petrol sözleşmelerine odaklanıyor. Asıl hareket kasalarda yaşanıyor.
Üç Güç, Tek Yön
Makro yatırımcılardan en sık duyduğum itiraz şu: Doların rakibi yok. Euro politik olarak parçalanmış. Yuan sermaye kontrollü. Hiçbir şey doların yerini alamaz, bu yüzden dolar solmayacak.
Bu çerçeve, rezerv para birimlerinin nasıl gerilediğini gözden kaçırıyor. Bir gecede değiştirilmezler. On yıllar boyunca seyreltilirler. İngiliz sterlinine sorun yeter. 1944'te Bretton Woods'ta tek bir şokla rezerv statüsünü kaybetmedi. Resmi devirden önce yirmi yıl boyunca soldu. Savaş, kaybedilen imparatorluk ve mali baskı yoluyla. Dolar da benzer bir yay üzerinde, sadece daha fazla hareketli parçayla.
Jeopolitik parçalanma ilk güç. ABD'nin 2022'de Rus merkez bankası varlıklarını dondurduğu an, Batı bloğu dışındaki her merkez bankası not almaya başladı. İdeolojik notlar değil. Risk yönetimi notları. Rezervleriniz diplomatik bir anlaşmazlıkta silah haline getirilebiliyorsa, dolar tutmak artık tarafsız bir varsayım değil. Politik bir maruziyet. Parçalanma derinleştikçe, daha az dolar tutma teşviki güçleniyor.
Sonra dijital katman var. Ben kripto adamı değilim. Çok fazla perakende trader'ın kaldıraç tarafından yendiğini izledim, dijital varlıkları romantikleştirmek için. Ama gördüğümde yapısal bir baypası tanırım. Merkez bankası dijital para birimleri ve tokenize sınır ötesi mutabakat projeleri, özellikle dolar tabanlı takasın etrafından dolaşmak için inşa ediliyor. Küresel ticaret mutabakatı doların altyapısına dokunmadan dijital yerel para birimleriyle gerçekleşebildiğinde, mutabakat tekeli çatlamaya başlar. Yavaş. Teknik. Ve her çeyrekte oluyor.
Ve kendi kendine yapılan kısım, beni en çok sinirlendiren. ABD mali politikası. 36 trilyon doların üzerinde federal borç. Asla küçülmeyen açıklar. Satın alma gücü yıllardır sessizce vergilendirildiği için aşağı yönlü sürpriz yapmaya devam eden enflasyon verileri. Doların düşüşü sadece dışsal değil. İçeriden geliyor.
Doların Dayanıklılığı Gerçek ve Önemsiz
Diğer tarafı güçlendireyim, çünkü kalıcı bir ayı değilim.
Dolar endeksi serbest düşüşte değil. Yıllardır dayanıklı ve bu dayanıklılık gerçek. Başka hiçbir ekonomi aynı ölçek, hukukun üstünlüğü, derin sermaye piyasaları ve askeri destek kombinasyonunu sunmuyor. Dolar çamaşır sepetindeki en temiz gömlek olmaya devam ediyor.
Ama yapısal düşüşler çöküş gibi görünmez. Daha düşük zirvelerle kesintiye uğrayan dayanıklılık gibi görünürler.
Vasat bir sepetteki en iyi seçenek olmak. Yapısal olarak sağlam olmakla aynı şey mi? Merkez bankası izleyicileri ve küresel finans profesyonelleri için soru, doların yarın çöküp çökmeyeceği değil. Rezerv kompozisyonundaki eğilimin önümüzdeki on yıl için olasılıkları değiştirip değiştirmediği.
Yıllarca bu soruna baktıktan sonra vardığım nokta şu: Dolar aniden ölmeyecek. Trade etmesi daha zor bir şey yapacak. Solacak.
Altın İpucu
Altının 4.000 doların üzerine çıkması, piyasanın merkez bankalarının üç yıldır yaptığını doğrulamasıydı.
Geçen yılın ortasından beri altını D1'de yapısal olarak alıcılı izliyorum. 61.8 Fibonacci düzeltmesine yapılan her anlamlı geri çekilme alıcı buldu. Önemli olanlar ABD seansı sırasında tutundu. Bu, spekülatif heyecanın değil, tahsis akışlarının imzası. Tek bir TÜFE açıklamasıyla durmayan türden bir alım.
Geçen ay D1'de desteğe doğru bir geri çekilmede altında long aldım. Belki yüzde 70 güvenim vardı. Benim için bu, ağır değil normal bir pozisyon demek. Çalıştı. Ama trade mesele değil. Mesele şu ki altının yapısı altta yatan bir şeyi yansıtmaya devam ediyor. Dolar rezerv statüsü vs altın fiyatı sorusuna merkez bankaları cevap veriyor. Tahsisle oy veriyorlar.
Eski model, altının reel faizler düştüğünde veya korku arttığında yükseldiğini söylerdi. Bu model hâlâ çalışıyor. Ama altında, bir sonraki FOMC'yi umursamayan yeni bir alım var. Önümüzdeki on yılı umursuyor.
Tahsis Sorusu
Emeklilik birikimi yapan biri veya makro yatırımcıysanız, buradan çıkan sonuç kalabalık bir trade değil. Bir tahsis felsefesi.
Portföy çeşitlendirme kaygısı bu noktada rasyonel. Dolar sıfıra gitmeyecek ve dolar çöküşü korkusu çoğunlukla bir manşet ürünü. Ama satın alma gücü kaybı korku değil. Aritmetik. Sürekli aldığımız yumuşak enflasyon verileri, mali yörünge, rezerv çeşitlendirme eğilimleri. Hepsi aynı yönü gösteriyor.
Her şeyi satıp külçe istiflemenize gerek yok. Daha basit bir soru sormanız gerekiyor. Servetinizin ne kadarı para birimi devalüasyon riskine maruz ve bu maruziyet bilinçli mi?
Çoğu insan için bilinçli değil. Varsayılan.
Fiziksel varlıklar, altın, dolar dışı para birimleri, kendi pazarınız dışındaki üretken varlıklar. Kesin karışım, çeşitlendirme eyleminden daha az önemli. Merkez bankaları bunu zaten çözdü. Sizden bin ton öndeler.
Konsensüs Tek Yönde Yanlış
İşte görüşüm, doğrudan ifade ediyorum. Doların rezerv statüsünün güvende olduğu çünkü hiçbir rakibin olmadığı yönündeki ana akım görüş, son on beş yıllık düşüşü kaçıran mantığın aynısı.
Doların pay kaybetmek için bir meydan okuyucuya ihtiyacı yok. Kendi kendine devalüasyonla kaybedebilir. Jeopolitik parçalanmayla. Dijital baypasla. Üçünün yavaş bileşimiyle.
Zamanlama konusunda yanılıyor olabilirim. Daha önce yanıldım ve yine öğrenim ücreti ödeyeceğim. Ama yön konusunda yanılmıyorum. Çünkü yön bana ait değil. Verilerde. Yirmi yıllık tek yönlü rezerv akışı. Üç yıl üst üste rekor merkez bankası altın talebi. JPMorgan'ın başkanı statünün korunup korunmayacağını alenen sorguluyor.
Doların rezerv statüsü, konsensüsün kabul ettiğinden daha hızlı soluyor. Ve bu haftaki yumuşak enflasyon verisi sadece en son kanarya. En zor kısım sinyalleri okumak değil. En zor kısım, küresel finansta en yavaş eğilimin aynı zamanda en güçlüsü olduğunu kabul etmek.
Tahsisinizi değiştirmeniz için ne gerekirdi? Yarın bir dolar krizi mi, yoksa önümüzde duran yirmi yıllık sessiz veri mi? Dürüst olmak gerekirse, cevabımı biliyorum.