Pekala, saat 20:12'de alarm çaldı — tam ABD seansının açılışı. Push bildirimi, izlediğim D1 seviyelerinden biri kırıldı. Altın 4.400'ü geçmişti. Orada oturuyorum, kahvem soğumuş. İlk hissim ne biliyor musun? Heyecan değil. Dürüst olayım, kafa karışıklığı.
10 yıllık TIPS getirisi yılların zirvesine yakın. Fed'in son faiz kararı, OCBC'nin altın ve gümüş tahminlerini düşürmesine, BMO'nun da altın hedefini kısmasına yetecek kadar şahin muhalefetle geldi. İkisi de yıllardır kullandığım mantığı öne sürdü — yüksek reel getiriler genellikle kıymetli metalleri baskılar, bu yüzden altın zorlanmalı. Piyasa, aylardır olduğu gibi onları görmezden geldi ve bir rekor daha kırdı.
İlk içgüdüm mü? Short aramak. Eski alışkanlıklar kolay kolay terk edilmiyor. Ama öğrendiğim şey şu: Bir piyasa, herkesin bearish dediği bir makro zemine rağmen yeni zirveler yapıyorsa, fade etme dürtüsü genellikle çalışmayı bırakmış bir modelin hatırasıdır.
Daha önce yanıldım, yine yanılacağım. Ama bir piyasa, onu kontrol ettiği varsayılan değişkeni görmezden geldiğinde — cevap piyasanın irrasyonel olduğu değildir. Cevap, kontrol değişkeninin değişmiş olduğudur.
Eskiden Her Şeyi Açıklayan Model
Altının reel getirilerle ters ilişkisi hiçbir zaman doğa yasası olmadı. Belirli bir rejimin ürünüydü.
2008'den sonra altın işlevsel olarak sıfır kuponlu bir varlık haline geldi. Makro yatırımcılar pozisyonlarını tahvil piyasasındaki taşıma maliyetine göre boyutlandırdı. TIPS getirileri düştüğünde, altın tutmanın maliyeti neredeyse sıfırdı, bu yüzden altın ETF'leri üzerinden yüklendiler. Reel getiriler yükseldiğinde, fırsat maliyeti arttı ve sattılar. Tüm kompleks, likit ve ölçeklenebilir bir makro trade haline geldi.
Bu korelasyonu yıllarca kullandım. Ekran başında geçirdiğim sürenin karşılığını verdi — ve hâlâ unutmaya çalıştığım sahte bir kesinlik duygusu aşıladı.
Ve model on yıldan fazla çalıştı. 2013 çöküşünden 2018 Fed sıkılaştırma döngüsüne kadar saatinizi buna göre ayarlayabilirdiniz: reel getiriler yükselir, XAU/USD düşer. O kadar iyi çalıştı ki, bir nesil trader bunu tarihsel bir örüntü değil, piyasa yasası olarak içselleştirdi.
Ama model belirli bir şeyi ölçüyordu: marjinal alıcının davranışını. 2009'dan kabaca 2022'ye kadar, bu marjinal alıcı getiri farklarını izleyen Batılı bir makro yatırımcıydı. Merkez bankaları periferdeydi. Çin ve Hindistan'daki fiziksel talep önemliydi ama nadiren fiyatı belirlerdi. Reel getiriler hareket ettiğinde, marjinal alıcı hareket etti ve altın da onu takip etti.
Model yanlış değildi. Marjinal alıcının getiri hedefi olduğu bir dönemi tanımlıyordu. O dönem bitti.
Eski Korelasyonu Kıran Üç Değişim
Bir dizi yapısal değişim, altını reel getirilerden kopardı. İlişkiyi sonsuza dek bozmadı. Sadece listenin en üstünden düşürdü.
Birincisi, resmi sektör alımları. Merkez bankalarının altın talebi arka plandaki gürültüden baskın akışa dönüştü. Resmi sektör üç yıl üst üste yıllık 1.000 tonun üzerinde alım yaptı — bu, daha önce neredeyse hiç yaşanmamış bir tempo. Rezerv yöneticileri getiri farkları yanlış göründüğü için almıyor. Altının, dolar sisteminin tamamen dışında settle olan son rezerv varlıklarından biri olması nedeniyle alıyorlar. 2022 bunu göz ardı edilemez hale getirdi: dondurulan rezervler, silah haline getirilen takas katmanları ve dünyadaki her merkez bankasına dolar varlıklarının politik risk taşıdığı mesajı. Bu nedenle alım yapıyorsanız, 10 yıllık reel getirinin %1 mi yoksa %2,5 mi olduğu gerçekten önemli mi? Getiri avcılığı yapmıyorsunuz. Sigorta satın alıyorsunuz.
İkincisi, mali baskınlık. ABD hükümet borcu, yüksek reel faizlerin istikrarı kontrol etmek yerine tehdit ettiği bir ölçeğe ulaştı. Her faiz artışı faiz giderini artırır, bu da açığı büyütür, daha fazla ihraç zorunluluğu doğurur ve uzun vadeli getirileri yukarı iter. Merkez bankasının uzun vadeli üzerindeki kontrolü on yılların en zayıf seviyesinde. Altın, reel getirileri varlık fiyatlarına karar veren bağımsız bir değişken olarak değil, mali sağlığın bir belirtisi olarak işlem görüyor.
Ve son olarak, dolar hegemonyasının aşınması. Doların düştüğünü söylemiyorum, dikkat edin. Düşmedi. Değişim algıda. Tarifeler, yaptırımlar, borç limiti krizleri, küresel finansal sistemin artan politikleşmesi. Hepsi büyük fon yöneticilerine, güvendikleri altyapının politik bir anahtarı olduğunu söylüyor. Altın, bu uç riskin hedge'i. Reel getiriler politik riski fiyatlamaz, bu yüzden eski model sat demeye devam ederken alıcılar hayır teşekkürler demeye devam ediyor.
Ve bu eski enflasyon hedge trade'i de değil. Altın, TÜFE verilerine eskisi gibi tepki vermiyor çünkü alıcılar enflasyona karşı korunmuyor. Daha geniş bir şeye karşı korunuyorlar.
Tahminler Neden Hep Iskalıyor
Rekorların yaşandığı aynı dönemde taze tahmin kesintileri de geldi. OCBC altın ve gümüş projeksiyonlarını düşürdü. BMO altın hedefini kısalttı. İkisi de Fed'in şahin duruşuna ve yüksek reel getirilerin ağırlığına işaret etti.
Kopukluk çok net: tahmin anlatısı ile fiyat hareketi bir yılı aşkın süredir ayrı düştü. Ve bunlardan sadece biri kârlı bir şekilde takip edilebildi.
Bu kesintilerin ardındaki içgüdüyü anlıyorum. Modeller istikrarlı ilişkilere ihtiyaç duyar. Biri bozulduğunda, bozulmanın geçici olduğunu varsayar, gürültü olarak dosyalarsınız ve iskalayan tahminler üretmeye devam edersiniz — ta ki girdilerin değiştiğini nihayet kabul edene kadar.
Bu yıl altını gerçekten hareket ettiren olaylara bakın. Şahin muhalefetli bir Fed kararı mı? Altın yükseldi. Zayıf ABD istihdam verisi mi? Altın 4.240 doların üzerine çıktı. Günlük grafikteki üçgen formasyonu yukarı yönde kırıldı ve fiyat haftanın yeni zirvelerini gördü. StoneX, piyasaların gelecekteki faiz artışı olasılığını abarttığını savundu, ki bu muhtemelen doğru. Yine de neredeyse her ana akım yorum aynı sorunun etrafında dönüyor: Fed ne yapıyor?
Tüm bu yorumlar tek bir varsayımı paylaşıyor. Marjinal alıcıyı faize duyarlı bir makro yatırımcı olarak modelliyorlar. O yatırımcı yıllar önce sürücü koltuğunu terk etti. Merkez bankaları artık marjinal alıcı. Onlar stop-loss koymaz. Getiri kovalamaz. Rezerv güvenliği satın alırlar — ve her düşüşte satın alırlar.
Aynı reel faiz modeli üzerine kurulu her tahmin aynı yönde iskalamaya devam ediyorsa, modelin kendisi ne zaman sorun haline gelir?
Grafiğimde Bu Ne Anlama Geliyor
İşte size karşı dürüst olacağım. Yapısal argüman bana piyasanın nerede olduğunu söylüyor ama bana kesin girişler vermiyor. Grafik hâlâ bunu yapıyor.
Son birkaç aydır altın trade kuralım basit: D1 trendi yükselişte, bu yüzden sadece düşüşlerde alırım. Başkalarından daha cesur olduğum için değil. Yapısal alım, her satış dalgasının sonunda alınacağı anlamına geldiği için — ve bununla savaşmak ezilmektir.
Üçgen kırılımından sonra en az dirençli yol açıkça yukarıydı. Fiyat şu an aşırı uzamış durumda, ama yapısal olarak alıcılı bir piyasada uzamayı short'lar mıyım? Hayır. Geri çekilmeyi beklerim. En son dalganın Fibonacci seviyelerini izliyorum. %38,2 ve %61,8 benim bölgelerim, en yakın dip ise yapısal geçersizlik seviyem. ABD seansında bu seviyelerden birine doğru düzgün bir satış gelir ve D1 tutarsa, orada long olmak istiyorum.
Güvenim belki %70 civarında ve taahhüt vermeden önce New York açılışını bekleyeceğim. Önemli olan kısım şu: reel getiriler var olmaması gerektiğini söylüyor diye rekor seviyeyi shortlamayın. Bu bir trade değil. Kurban arayan bir tez.
Ve pozisyon boyutu yönden daha önemli. Altının günlük aralıkları acımasız. Yükseliş trendinin ortasında %3'lük gün içi bir satış tamamen normal. Pozisyonunuz risk limitlerinizi tetiklemeden bunu kaldıramıyorsa, doğru yön bile sizi mahveder. Yapısal alım size en az dirençli yolu verir. Risk yönetimi, bu yolu kullanacak kadar uzun süre hayatta kalıp kalmadığınıza karar verir.
Karar
Reel getiri modeli ölmedi. Sadece artık ilk önemli olan şey değil.
On yıl boyunca reel getiriler altını yönlendirdi çünkü marjinal alıcı getiri odaklıydı. Bu alıcının yerini jeopolitik bir alışveriş listesi olan merkez bankaları aldı. Fed'in faiz yolu hâlâ önemli — ama dolar için, hisse senetleri için, diğer herkes için daha önemli. Altın farklı bir efendi buldu.
Bir banka altın tahminini her kestiğinde ve altın tüm zamanların rekorunu kırmaya devam ettiğinde, piyasa aynı kararı veriyor. Eski model son döngüyü açıklıyor. Bu döngüyü açıklıyor mu? Hayır.
Bu yüzden dürüst soru, altının yüksek reel getirilere rağmen neden yükseldiği değil. Dürüst soru şu: altın, modelinizin göremediği neyi fiyatlıyor?
Benim cevabım, küresel para sistemindeki yapısal bir değişim ve 2026 için ciddi bir altın fiyatı makro görünümü oradan başlamak zorunda — faiz yolundan değil. Benimle aynı fikirde olmak zorunda değilsiniz. Ama kendinize sorun: hâlâ geçen on yılın piyasasını mı trade ediyorsunuz?
Teyp ne diyor biliyorum. Sizin modeliniz ne diyor?