자, 오후 8시 12분. 뉴욕 장이 막 열리는 시점이었죠. 푸시 알림이 울리더니, 제가 플래그해 둔 D1 레벨 중 하나가 돌파됐다고 나옵니다. 금이 $4,400을 넘어섰더군요. 저는 그때 커피 식어가는 거 붙잡고 앉아 있었는데, 솔직히 첫 느낌이 뭐였냐면... 흥분이 아니었어요. 그냥 혼란스러웠습니다.
10년물 TIPS 수익률은 다년간 최고치에 가까웠거든요. 연준은 최근 동결 결정을 내렸는데, 매파적 반대 의견이 꽤 섞여 있었습니다. 그래서 OCBC는 금·은 전망을 하향 조정했고, BMO도 금 전망을 낮췄습니다. 두 기관 다 제가 수년간 거래하면서 봐온 논리를 인용했어요 — 높은 실질 수익률은 보통 귀금속을 압박하니까 금이 어려움을 겪어야 한다는 거죠. 근데 시장은 그걸 씹어먹고, 몇 달째 그래왔듯이 또 사상 최고치를 찍었습니다.
제 첫 본능? 숏을 찾는 거였어요. 오랜 습관이 쉽게 안 죽더라고요. 근데 이건 배웠습니다: 모두가 약세라고 말하는 매크로 배경 속에서 시장이 신고가를 경신할 때, 그 시장을 거스르고 싶은 충동은 대개 더 이상 작동하지 않는 모델의 기억에 불과하다는 것.
저도 이전에 틀렸고, 앞으로도 틀릴 겁니다. 근데 시장이 자신을 통제한다고 여겨지는 변수를 무시할 때 — 답은 시장이 비이성적이라는 게 아닙니다. 답은 통제 변수가 바뀌었다는 거죠.
모든 걸 설명하던 모델
금과 실질 수익률의 역의 관계. 이건 자연의 법칙이 아니었어요. 특정 체제의 산물이었죠.
2008년 이후, 금은 사실상 무이표 자산이 됐습니다. 매크로 투자자들은 채권 시장에서 제공되는 캐리(carry)를 기준으로 포지션 크기를 정했어요. TIPS 수익률이 내려가면 금 보유 비용이 거의 없어져서 ETF로 포지션을 늘렸고, 실질 수익률이 오르면 기회비용이 올라가니까 매도했습니다. 이 복합체 전체가 유동적이고 확장 가능한 매크로 거래가 된 거죠.
저는 그 상관관계를 수년간 활용했습니다. 제 화면 시간에 대한 대가를 치렀고 — 지금도 배우고 있는 잘못된 확신을 준 셈이죠.
그 모델은 10년 넘게 작동했습니다. 2013년 폭락부터 2018년 연준 긴축 사이클까지, 시계를 맞출 수 있었어요: 실질 수익률이 급등하면 XAU/USD는 하락했습니다. 너무나 잘 작동해서 한 세대의 트레이더들은 그걸 역사적 패턴이 아니라 시장의 법칙으로 내면화했습니다.
근데 그 모델이 측정하고 있던 건 특정한 것이었습니다: 한계 구매자(marginal buyer)의 행동. 2009년부터 약 2022년까지, 그 한계 구매자는 수익률 차이를 주시하는 서양의 매크로 투자자였죠. 중앙은행은 주변부에 있었습니다. 중국과 인도의 실물 수요도 중요했지만 가격을 결정하지는 않았어요. 실질 수익률이 움직이면 한계 구매자가 움직였고, 금도 따라갔습니다.
그 모델이 틀린 건 아니에요. 단지 한계 구매자가 수익률 목표를 가지고 있던 시절을 설명하고 있었을 뿐입니다. 그 시절은 끝났습니다.
오래된 상관관계를 깨뜨린 세 가지 변화
일련의 구조적 변화가 금을 실질 수익률로부터 분리시켰습니다. 관계를 영원히 깨뜨린 건 아니에요. 그냥 목록 맨 위에서 강등시켰을 뿐입니다.
첫 번째는 공식 부문의 매수입니다. 중앙은행의 금 수요는 배경 소음에서 지배적인 흐름으로 바뀌었습니다. 공식 부문은 3년 연속 연간 1,000톤 이상을 매수했어요 — 이전에는 거의 일어나지 않던 속도입니다. 준비자산 관리자들은 수익률 차이가 이상해 보여서 매수하는 게 아니에요. 금이 달러 시스템 외부에서 완전히 결제되는 마지막 준비 자산 중 하나이기 때문에 매수하는 겁니다. 2022년은 그 점을 놓칠 수 없게 만들었죠: 동결된 준비금, 무기화된 결제 레이어, 그리고 지구상의 모든 중앙은행에게 달러 자산이 정치적 위험을 수반한다는 분명한 메시지. 그런 이유로 매수할 때 10년물 실질 수익률이 1%인지 2.5%인지가 정말 중요할까요? 당신은 수익률을 쫓는 게 아닙니다. 보험을 사는 거예요.
두 번째는 재정 우위(fiscal dominance)입니다. 미국 정부 부채는 높은 실질 금리가 그것을 통제하는 대신 안정성을 위협하는 규모에 도달했습니다. 금리 인상은 이자 비용을 증가시키고, 이건 적자를 확대시키며, 더 많은 발행을 강요하고, 장기물 수익률을 더 높게 만듭니다. 중앙은행의 장기물에 대한 통제력은 수십 년 만에 가장 약해졌어요. 금은 실질 수익률이 자산 가격을 결정하는 독립 변수가 아니라 재정 건전성의 증상인 것처럼 거래되고 있습니다.
그리고 달러 헤게모니의 침식이 있습니다. 달러가 하락한다는 뜻은 아닙니다. 주의하세요, 그렇지 않아요. 변화는 인식에 있습니다. 관세, 제재, 부채 한도 대치, 글로벌 금융 시스템의 정치화 증가. 이 모든 게 대형 자산 배분자들에게 그들이 의존하는 인프라에 정치적 스위치가 있다는 걸 말해줍니다. 금은 그 꼬리 위험에 대한 헤지입니다. 실질 수익률은 정치적 위험을 가격에 반영하지 않으니까, 오래된 모델은 계속 매도하라고 말하지만 매수자들은 계속 사양합니다.
그리고 이건 옛 인플레이션 헤지 거래도 아닙니다. 금은 예전처럼 CPI 발표에 반응하지 않아요. 매수자들이 인플레이션을 헤지하는 게 아니기 때문입니다. 그들은 더 광범위한 무언가를 헤지하고 있어요.
왜 전망이 계속 빗나가는가
사상 최고치를 만들어낸 같은 시장 흐름이 새로운 전망 하향 조정도 만들어냈습니다. OCBC는 금·은 전망을 낮췄고, BMO는 금 목표를 낮췄습니다. 둘 다 연준의 매파적 전환과 더 높은 실질 수익률의 무게를 지적했죠.
단절은 뚜렷합니다: 전망 서사와 가격 움직임은 1년 넘게 분리되어 있습니다. 그리고 그중 하나만 따라가는 게 수익성이 있었습니다.
저는 그 하향 조정 뒤에 있는 본능을 이해합니다. 모델은 안정적인 관계를 필요로 하거든요. 하나가 깨지면, 당신은 그 깨짐이 일시적이라고 가정하고 노이즈로 분류한 다음, 마침내 입력값이 바뀌었다는 걸 인정할 때까지 빗나가는 전망을 계속 생산합니다.
올해 실제로 금을 움직인 사건들을 보세요. 매파적 반대가 있는 연준 동결? 금이 급등했습니다. 약한 미국 고용 데이터? 금이 $4,240을 돌파했어요. 일봉 차트의 삼각형 패턴은 위쪽으로 해소되었고 가격은 새로운 주간 최고치를 기록했습니다. StoneX는 시장이 향후 금리 인상 가능성을 과대평가하고 있다고 주장했는데, 아마도 맞을 겁니다. 그러나 거의 모든 주류 해석은 같은 질문을 맴돌고 있어요: 연준이 무엇을 하고 있는가?
이 모든 해석은 하나의 가정을 공유합니다. 그들은 한계 구매자를 금리에 민감한 매크로 투자자로 모델링합니다. 그 투자자는 몇 년 전에 운전석에서 물러났습니다. 중앙은행이 이제 한계 구매자입니다. 그들은 손절을 걸지 않아요. 수익률을 쫓지도 않습니다. 그들은 준비 자산의 안전성을 매수합니다 — 그리고 모든 하락 때마다 매수합니다.
만약 같은 실질 금리 모델에 기반한 모든 전망이 같은 방향으로 계속 빗나간다면, 모델 자체가 문제가 되는 시점은 언제일까요?
이것이 제 차트에서 의미하는 바
여기서 솔직하게 말씀드리겠습니다. 구조적 논쟁은 시장이 왜 지금 위치에 있는지 설명해 주지만, 정확한 진입점을 주지는 않습니다. 차트가 여전히 그 역할을 합니다.
지난 몇 달 동안, 제 금 거래 규칙은 간단했습니다: D1 추세가 상승하니까, 저는 하락 시에만 매수합니다. 제가 다른 사람들보다 용감해서가 아닙니다. 구조적 매수세가 모든 급락이 결국 매수된다는 걸 의미하기 때문입니다 — 그리고 그에 맞서는 게 당신이 치여서 죽는 방법입니다.
삼각형 돌파 이후, 저항이 가장 적은 경로는 분명히 상방이었습니다. 지금 가격이 과매수 상태이지만, 구조적으로 매수세가 있는 시장에서 과매수 상태를 숏할까요? 아닙니다. 저는 되돌림을 기다립니다. 가장 최근 스윙의 피보나치 레벨을 주시하고 있어요. 38.2%와 61.8%가 제 구역이고, 가장 가까운 스윙 저점이 구조적 무효화 지점입니다. 뉴욕 장에서 적절한 하락이 그 구역 중 하나로 발생하고 D1이 지지된다면, 그곳이 제가 롱을 원하는 곳입니다.
저는 자신감을 약 70%로 두고, 뉴욕 장 개장을 확인한 후에 포지션을 잡을 겁니다. 이게 중요한 부분입니다: 실질 수익률이 존재해서는 안 된다고 말한다고 해서 사상 최고치를 숏하지 마세요. 그건 거래가 아닙니다. 희생자를 찾는 논제입니다.
그리고 방향보다 포지션 크기가 더 중요합니다. 금의 일중 변동폭은 가혹합니다. 상승 추세 중간에 3%의 장중 급락은 완전히 정상이에요. 당신의 포지션이 위험 한도를 건드리지 않고 그것을 견딜 수 없다면, 올바른 방향도 당신을 망칠 겁니다. 구조적 매수세는 저항이 가장 적은 경로를 줍니다. 리스크 관리가 당신이 그것을 사용할 만큼 오래 살아남을지 결정합니다.
결론
실질 수익률 모델은 죽지 않았습니다. 단지 더 이상 가장 먼저 중요한 게 아닐 뿐입니다.
10년 동안, 실질 수익률이 금을 움직였습니다. 한계 구매자가 수익률에 의해 움직였기 때문이죠. 그 구매자는 지정학적 쇼핑 목록을 가진 중앙은행으로 대체되었습니다. 연준의 금리 경로는 여전히 중요합니다 — 하지만 달러, 주식, 그리고 다른 모든 사람들에게 더 중요합니다. 금은 다른 주인을 찾았습니다.
은행이 금 전망을 하향 조정할 때마다 금이 계속 사상 최고치를 경신하는 건, 시장이 같은 판결을 내리고 있다는 뜻입니다. 오래된 모델은 지난 사이클을 설명합니다. 이번 사이클을 설명할까요? 아닙니다.
그러므로 정직한 질문은 높은 실질 수익률에도 금이 왜 상승하는지가 아닙니다. 정직한 질문은: 당신의 모델이 볼 수 없는 것을 금이 가격에 반영하고 있는가?입니다.
제 대답은 글로벌 통화 시스템의 구조적 변화이며, 2026년을 위한 진지한 금 가격 매크로 전망은 금리 경로가 아닌 거기서 시작해야 합니다. 저와 동의할 필요는 없습니다. 하지만 스스로에게 물어보세요: 당신은 여전히 지난 10년의 시장을 거래하고 있습니까?
저는 시장이 말하는 걸 압니다. 당신의 모델은 무엇을 말합니까?