金と実質金利2025：私が今使っているマクロフレームワーク
この記事を書いている時点で、金は4,645ドル（約72万円）です。私は同じ日足チャートを何度も見返しています。数週間前までXAU/USDは4,200ドルを下回っていて、3,960ドルから4,200ドルのレンジで底を固めていました。今は上昇が続き、押し目はすべて買われています。市場の見方は真っ二つです。5,000ドルを目指す陣営と、これはバブルだと主張する陣営。でも、正直言って、両方とも間違ったチャートを見ていると思います。
実は、今年の初めに私は「賢い」行動をしました。10年物実質利回りが約2%で推移しているのを見て、金が最高値を更新しているのを見て、これは行き過ぎだと判断したんです。古いモデルは明確でした。実質金利が高すぎる、金は買われすぎだと。私は小さなショートポジションを持ちました。約1週間はうまくいきました。しかし、その後、私の仮説は予定通りには進みませんでした。ほぼ損益分岐点で手仕舞いし、ポジションがもっと大きくなくてよかったと心から思いました。そして、金が上昇するのをただ見守るしかなかったんです。
その時の損失は小さかったですが、教訓は深く刻まれました。実質金利と金の単純な逆相関は、もはや全てではありません。これは古いモデルが死んだという意味ではありません。古いモデルが不完全になったという意味です。そして、それをアップデートしようとしないトレーダーは、同じ代償を払い続けるでしょう。私が今使っているフレームワークは、古いモデルに2つの要素を加えたものです。インフレ期待のレジームシフトと、TIPSチャートを読まない中央銀行からの構造的な買い需要です。
では、古い相関関係は死んだのか？それとも、教科書がカバーしていない局面にあるだけなのでしょうか？
## 今も機能する実質金利チャート
まず、修正する必要のないものから始めましょう。長期的なサイクルでは、実質金利は金の主要なドライバーであり続けます。金は何も生み出しません。TIPSは実質リターンを生み出します。その実質リターンが低下すると、金地金を保有する機会費用が下がり、資本が流入します。実質金利が急上昇すると、金は下落します。このチャネルは数十年にわたって金市場の原動力であり、四半期の歪みがあったからといって、その原動力でなくなるとは思いません。
2022年に古いモデルが機械的に機能するのを見ました。10年物実質利回りは、マイナス圏から数ヶ月で約1.6%まで上昇しました。金は3月に2,070ドル付近で天井を打ち、上昇分をすべて吐き出し、秋までに1,620ドルを下回って落ち着きました。それは謎でも操作でもありませんでした。実質利回りチャネルが本来の働きをしただけです。
2024年にも再び機能するのを見ました。実質利回りは2023年後半のサイクル高値である約2.5%から低下し、利下げサイクルが市場の最大のテーマとなり、金は記録を更新し続けました。相関関係は死んでいません。極端な局面では生きています。だからこそ、それがまだ重要だとわかるのです。失敗は中間レンジで起こります。実質利回りが横ばいで推移する一方で、金がそれでも上昇する月です。そこで単純なモデルが人々を誤解させるのです。
ほとんどのトレーダーが犯す間違いは、実質利回りの水準を日次のシグナルとして扱うことです。TIPSが上昇したら金を売る。TIPSが下落したら金を買う。2025年の大半、このアプローチは小さな損失とフラストレーションを生むだけで、水準よりも方向性とレジームの方が重要でした。10年物実質利回りが2%であることは、それ自体では売りシグナルではありません。2.5%圏から下落し、まだ低下し続けている世界では、スナップショットではなく傾きが重要です。ほとんどの投資家は、水準ではなく傾きに注目すべきなのに、水準にズームインしているため、間違ったチャートを見ているのです。これが実質金利の混乱を一言で表したものです。
## 誰も織り込んでいなかったレジームシフト
最初の歪みはインフレ期待から来ます。古いモデルはインフレ期待がアンカーされていると仮定しています。その仮定は2021年と2022年に崩壊しました。米国のCPIが9%を超えてピークに達した時です。そのようなショックを経験した後、冷静に2%に再アンカーすることはできません。傷跡が残ります。市場は間違っていたことを覚えており、その記憶はあらゆる先行きインフレ指標にプレミアムとなります。
インフレ期待が緩いレジームでは、実質金利と金の相関関係は一時的に逆転します。メカニズムが数字よりも重要です。実質利回りは名目利回りとブレークイーブンインフレ率の差です。市場がFRBが積極的に利上げすると考えて名目利回りが上昇すれば、実質利回りは上昇し、金は下落します。教科書通りです。しかし、市場が将来のインフレ上昇を織り込んで名目利回りが上昇すれば、実質利回りは上昇しながら金も上昇します。両方の資産が同じ不確実な世界を再評価しているのです。金はそのレジームでは実質利回りと逆相関しません。金は実質利回りが動く理由と相関するのです。
これがまさに2025年に人々を混乱させていることです。市場は数ヶ月ごとに、FRBが利下げを終えるのか、それともインフレ再燃の可能性で再び利上げを余儀なくされるのかについて、自問自答を繰り返しています。それは雇用統計やCPIの発表のたびにチャートに見られます。ヘッドラインが出ると金は乱高下し、その後押し目が買われます。その乱高下こそがレジームです。テールは太く、金は中間点ではなくテールを織り込むのです。
ここに不都合な真実があります。単純な相関関係は極端な局面では依然として機能します。実質利回りが新高値を更新すれば、金は下落します。しかし、このサイクルの大半を過ごしてきた中間レンジでは、相関関係はノイズが多いです。ノイズをトレードするトレーダーは、春の私のように、フラットで混乱し、トレンドが自分なしで進むのを見ているだけになります。中央銀行ウォッチャーになることもできますし、トレーダーになることもできますが、金利予想のすべてをトレードしようとすると、切り刻まれるでしょう。金をインフレヘッジとして使うマクロ投資家にとって、教訓は同じです。ヘッジが機能するのは、まさに相関関係がクリーンではないからです。
## 利回りを読まない買い手
2つ目の歪みはより機械的で、理解しやすいものです。中央銀行が金の限界的な買い手になりつつあり、彼らは実質利回りを気にしません。
ワールドゴールドカウンシルのデータによると、中央銀行は3年連続で年間1,000トン以上の金を購入しました。これはTIPSが魅力的になったからといって流出するようなフローではありません。これは外貨準備管理であり、ドル基盤の秩序への信頼の緩やかな崩壊と決済インフラの武器化によって推進された、より少ないドルとより多くのハード資産を保有するという政策決定です。中国人民銀行はその期間の大半、この買いの顔でした。決して単独ではありませんでした。
相関関係を追跡するか、買い需要を追跡するかです。相関関係だけを追跡すると、中央銀行の金購入は丸め誤差のように見えます。買い需要を追跡すると、金のボラティリティプロファイルがなぜ変わったのかがわかります。古い世界では、実質利回りが急上昇すると、金ETFの流出が価格を押し下げ、利回りに敏感な資本が戻ってきたときに市場は均衡を見つけました。この世界では、実質利回りの急上昇は金ETFの流出を引き起こし、価格は下落しますが、中央銀行は価格が政策目標に照らしてより魅力的であるため、介入します。売り浴びせは買われます。それが構造的な買い需要の意味です。
これがショート戦略が失敗し続ける理由です。ショートは価格が十分に下落し、下落し続けることを必要とします。しかし、構造的な買い需要が下にある限り、すべての押し目には底があり、その底が次の買い手を引き寄せます。抵抗が最も少ない経路は上向きのままです。
一つ注意点があります。構造的な買い需要は無限ではありません。通常の金価格のボラティリティは吸収できます。しかし、2022年規模の実質利回りショックは吸収できません。機会費用がすべてを圧倒し、外貨準備マネージャーでさえ一歩引くようなショックです。フレームワークは金利の恐怖と金利ショックの違いを尊重しなければなりません。
## フレームワークを壊すシナリオ
正直な反論を述べます。すべてのフレームワークには、それが間違っているシナリオが必要だからです。
実質利回りが高水準に急上昇し、そこに留まる場合、フレームワークは崩壊します。インフレが再加速し、FRBが利上げに戻らざるを得なくなった場合、10年物実質利回りは2.5%から3%に向かって押し上がる可能性があります。その水準では、機会費用は雪崩のようになります。金ETFの流出が戻り、構造的な買い需要は一時的に圧倒され、金は大きく調整します。その世界では、4,645ドルは割高に見え、現在次のFRBの動きを議論している市場は強気のシナリオを粉々にするでしょう。
ヘッドラインはすでにこのシナリオを巡っています。強い雇用統計により、トレーダーは利上げを再び織り込み始めています。金の上昇分の一部は、そのような変動で既に往復しています。これが私を謙虚に保つリスクです。私は金を、買って忘れる退職貯蓄のように保有していません。条件付きのバイアスを持つトレーダーとして保有しています。
もう一つの失敗モードはタイミングです。構造的な買い需要はゆっくりとした力です。それは年間1,000トンのフローであり、1日1,000トンの買いではありません。特定の週には、ドル相場やETFのフローが支配的になることがあります。フレームワークは正しくても、月単位では間違っている可能性があります。だからこそ、確信よりもポジションサイズが重要なのです。中央銀行の買いが極端な局面で維持されるという私の見方は間違っているかもしれません。私はこれまでも間違ってきましたし、これからも間違うでしょう。フレームワークは宗教ではありません。リスクを追加する前に確認する一連の条件です。
## 実際にこれをどう使うか
ここからが実践的な部分です。これは2025年の金価格予想ではありません。今後数四半期の意思決定フレームワークです。
日足トレンドは上昇です。価格は4,200ドル以上のベースをブレイクし、それ以来、押し目は浅いです。それが私が買いたい構造です。実質利回りチャネルが確認材料です。10年物実質利回りがサイクル高値を下回り、新高値に急騰しない限り、機会費用のストーリーは上昇を脅かしません。中央銀行の購入が買い需要です。それは一時停止していません。その一時停止のなさが、金がハト派的な恐怖から回復し続ける理由です。
プレイブック：現在のスイングの38.2%と61.8%フィボナッチリトレースメントレベルへの押し目を買います。ブレイクアウト自体を買うのではありません。金利ショックのヘッドラインが痛くないように、ポジションサイズは小さく保ちます。実質利回りが2023年の高値をブレイクし、金が日足でスイング安値を割った場合、私はフラットにして再評価します。古いモデルが正直に機能しているときに、それと戦うつもりはありません。それまでは、構造的な買い需要とレジームシフトは、押し目がパニックの理由ではなく、長期的なロングを構築する機会であることを示しています。
私が常に自分に言い聞かせなければならないこと：フレームワークはバイアンドホールドの宗教ではありません。それは条件付きです。市場は常に考えを変えることが許されています。リスクを追加する前に、私の3つのシグナルが揃う必要があるだけです。
4,645ドルの金は追いかける時ではありません。地図を持つ時です。ベースを逃した人々、そしてブレイクアウトをショートした人々は、今、決して十分に深くならない押し目を待っています。本当の質問は、上昇が本物かどうかではありません。上昇は本物です。問題は、市場がこのレジームで10%の押し目を提供したときに何が起こるかです。それをあなたの仮説への脅威として扱いますか、それともフレームワークが待っていたリトレースメントとして扱いますか？
私は自分がどちらの側にいるかわかっています。しかし、次のエントリーレベルで構造に議論させる方が好きです。あなたのフレームワークは何と言っていますか？